货币政策操作框架迭代进入3.0--货币政策新观察
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2018年1季度的央行货币政策执行报告不再提及“削峰填谷”的流动性调控方式，这并不意味着央行将打破流动性紧平衡进而转向货币宽松，而是蕴含着货币政策操作框架再调整的深意。我们预计，央行将逐步降低准备金率，MLF的主动流动性管理功能将进一步淡化，但其定向结构性调控作用将加强，公开市场操作配合利率走廊调控作为日常流动性管理的重要性将得到提升。具体观点如下：
1、货币政策操作框架变迁史：从被动对冲流动性过剩到主动“削峰填谷”构建结构性流动性短缺操作
2001年至2013年，外占持续大幅流入影响，央行被动对冲流动性盈余，主动调控能力受限，货币政策操作以提高准备金率与发行央票回笼流动性为主，对市场利率的调控能力较弱。
2014年-2017年，央行以高准备金率锁定银行对准备金的需求，并大量使用MLF、PSL等创新性货币政策工具供给准备金，“削峰填谷”维持流动性紧平衡，构建结构性流动性短缺。央行处于资金贷出方的强势地位，对货币市场调控能力增强。
2、货币政策操作框架再调整窗口日渐明朗
2018年以来，伴随降低实体融资成本迫切性提高，叠加汇率压力缓解，均为货币政策操作框架调整提供了时间窗口。年内不排除央行再次择机置换降准，考虑到7月、10月银行流动性缺口较大，并且与联储加息概率较高的6月、9月、11月错开，可能会是央行实现“中性”降准的时间窗口。从降准空间来看，每次降准100bp能较好的对冲流动性性缺口，预计年内降准空间在200bp以内。
3、MLF主动流动性管理功能将进一步淡化，结构性调控功能将提升
MLF创设之初的投放以3个月期限为主，实际上MLF 成为了重要的流动性管理工具。伴随利率走廊的引入以及公开市场每日操作常态化机制的建立，MLF作为主动流动性管理工具的作用将逐渐淡化，从MLF投放久期拉长也可以得到印证。央行删除“削峰填谷”减少创新性工具的使用表明MLF主动流动性管理功能将进一步弱化。
6月1日，央行扩充了MLF担保品范围，使得MLF更多向小银行倾斜。结合4.17置换降准回笼大中型银行持有的MLF，这样“一增一减”使得MLF在不同类型银行间的分布更加平衡，MLF结构优化定向调控能力提高。MLF作为主动流动性管理工具作用的进一步弱化，意味着央行势必将加强公开市场操作与利率走廊调控
报告正文央行在2016年二季度货执报告中首次提到了“削峰填谷”的流动性调控方式，此后央行不断丰富货币政策工具箱并频繁使用创新性货币政策工具来满足这一调控方式的需要。2018年1季度的央行货币政策执行报告不再提及这一措词，这并不是意味着央行将打破流动性紧平衡进而转向货币宽松，这或蕴含着货币政策操作框架再调整的深意。
一、货币政策操作框架1.0版本：央行被动回笼流动性，主动调控能力受限
2001至2008年，央行以调高准备金率与发行央票的操作工具组合对冲过剩流动性。从2001年12月中国加入WTO以来，持续的双顺差带来外占的大幅净流入。面对流动性过剩的局面，央行在2002年实施正回购，并于2003年4月正式通过公开市场发行央票以对冲。正回购受到央行持债规模限制，难以成为主要对冲手段，而央票流动性强，规模容易放量因而成为对冲外占的主要手段之一。
2008年及以前，央票是净增加的，也就是在回收流动性，此后随着央票的到期，从2009开始央票转为净减少，进而转向投放流动性。另外，央行也在持续上调法定存款准备金率以增加银行准备金需求，存款类金融机构准备金率由2003年的7%，上行至2008年6月的17.5%，总体来看，上调准备金率依然是回笼流动性的主要方式。
2009至2013年，央票发行稳步退出，央行维持高准备金率冻结盈余流动性。2009年4万亿刺激后，央行对经济过热的担忧上升。并从2010年至2011年6月连续提高准备金率，大型与中小型存款类机构的准备金率均上升了5.5个百分点。但是为了应对“热钱”流出，央行于2011年12月开启降准窗口，至2012年5月共降准3次。此后准备金率一直维持在高位水平。央票发行量在2010年达到历史峰值的4.66万亿开始逐步回落，至2012年发行量已降至0。2013年央行重启央票发行，这主要是为了打消市场对于货币政策放松的预期，此后便不再发行。
央行不论是采用发行央票还是提高准备金率来对冲过剩流动性均会带来其他负面影响。在外生冲击造成的流动性盈余的环境，央行为了回收流动性必然处于资金的借入方，因而处于相对弱势地位，其对货币市场利率调控能力将被削弱。由于银行没有“义务”减少流动性盈余，央行以央票、正回购回收流动性的利率不是市场的边际利率，对市场利率的影响弱化。而以提高准备金的方式来对冲流动性盈余，则抬高了银行负债成本。
二、货币政策操作框架2.0版本：“削峰填谷”搭建结构性流动性短缺
2014年外占流入趋缓，此后逐渐转为净流出，央行从被动对冲流动性盈余中解脱出来，并不断推出创新性货币政策工具来增强主动调控流动性的能力。2016年2季度货币政策执行报告首次提出“削峰填谷”的流动性管控方式，这标志着结构性流动性短缺框架已基本建立。
2.1、为什么要构建结构性流动性短缺
结构性流动性短缺操作中的央行处于强势地位，对货币市场调控能力增强。央行通过设置法定准备金率的要求强制为银行制造准备金需求，然后通过货币操作工具供给准备金，一般情况下央行会维持准备金需求高于准备金供给从而制造结构性流动性短缺。在此调控方式下，央行处于资金贷出方的强势位置，银行是自然的借入方，必须日常性的向央行融资才能满足法定准备金要求。换句话说，央行通过控制准备金的供需平衡来调节流动性进而控制货币市场利率。银行准备金的需求来自两方面：一个是由存款增长带来的法定存款准备金增加；另外就是银行为应对日常提现、清算要求而持有的超额准备金。银行准备金供给主要来自央行公开市场操作和再贷款等。
2.2、创新性货币政策调控工具助力“削峰填谷”，流动性维持紧平衡
2016年2季度央行货币政策执行报告首次提出“削峰填谷”的流动性操作方式，这标志着结构性流动性短缺框架已基本建成。而对应的操作工具组合为高准备金率锁定银行准备金需求；公开市场操作、再贷款的频率上升、规模扩大以满足准备金供给。
“削峰填谷”操作思路下，央行创设了大量创新性货币政策工具。2013年央行创设SLO、SLF，2014年创设MLF、PSL，2017年创设TLF，丰富的操作工具为“削峰填谷”提供条件。工具箱丰富之后，为了应对临时性、季节性以及海外因素对流动性的扰动，央行使用这些工具的频率提高、规模也在相应增加。央行资产负债表中对其他存款性公司债权由2015年年初的2.58万亿迅速增长至2017年年末的10.22万亿，增长了近3倍。
2.3、高准备金率与大量、频繁使用创新性货币政策工具存在诸多负面效应
从央行角度来看，货币政策工具之间的搭配组合、操作力度、期限搭配以及开停节奏这些都需要央行做好精准的安排，这无疑加大了央行的操作成本。对于银行来说，首先是高准备金率抬高了银行负债成本，法定准备金率相当于施加给银行的隐性税收，因为银行获得的法定准备金利率要低于付给央行的公开市场操作、MLF与PSL的利率，进而抬升了利率中枢水平。其次，央行以MLF等创新工具作为主要的准备金供给方式，会导致流动性在大行与中小银行间分配不均也即流动性分层，从而间接推动了同业业务的繁荣，并拉长了资金的传导链条。
三、货币政策操作框架迭代进入3.0
央行在2018年一季度货执报告中，删去了“削峰填谷”的措辞，这并不是意味着流动性紧平衡将被打破，进而转向货币宽松，而是蕴含货币政策操作框架再调整的深意。在货币政策调控逐步转向利率工具为主的大环境下，央行将逐步降低准备金率，并相应减少创新性货币政策工具的使用。3.1、货币政策调控向利率工具为主转变，数量型工具的使用将逐步减少
M2作为货币政策中间目标的有效性已经大幅减弱，央行自2017年以来便多次重申M2的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降。M2的可测性降低主要源于金融创新与金融脱媒的发展带来的货币内生性增强，即使央行将M2进行修正扩大至M3也很难奏效。以欧央行为例，1999年欧央行的货币政策数量目标是维持4.5%的M3增速，2003年5月，欧央行发布对货币政策框架的审查，此后便逐步废止这一目标。2018年的政府工作报告不在设定M2和社融增速目标，也体现了货币政策调控方式的转变，未来数量型货币政策工具的使用频率和规模将减少。
3.2、降低实体融资成本迫切性提高叠加汇率压力缓解为货币政策操作框架调整提供契机
降准有利于缓解实体融资成本过快上行。2018年以来，银行负债端一般性存款增长乏力，银行对存款争夺加剧，存款利率上浮比例增加，结构性存款等高成本负债工具快速增长，均提高了银行表内负债成本。而表外融资转表内使得实体经济对信贷需求保持旺盛，信贷供不应求使得2018年以来实体融资成本加速上行，一季度金融机构贷款加权利率大幅上行22bp。4.17置换降准用低成本的准备金置换掉高成本的MLF，在一定程度上有助于缓解银行负债端成本上行压力。以置换降准降低准备金率并减少再贷款操作，是缓解实体融资成本过快上行并调整货币政策操作框架的合意方式。
汇率贬值压力缓解，为中性降准提供时间窗口。2017年上半年对汇率贬值的担忧一定程度上限制了央行的降准操作。2018年以来，人民币对一篮子货币企稳回升，人民币贬值预期减弱，双向波动增强，此前的逆周期宏观审慎资本流动管理政策也均回归中性，汇率对央行降准的掣肘已经大幅削弱。
3.3、央行仍有择机置换降准的必要性，年内的7月、10月可能性较高，总幅度或在200bp以内
6月6日，央行超额滚动续作MLF，而不是置换降准，这并不意味着置换降准操作的终结，从货币政策操作框架调整以及降低实体融资成本来看，央行依然有择机置换降准的必要性。本次之所以采取滚动续作MLF，我们认为主要出于两方面的考虑，其一是 4.17置换降准给了市场一定的宽松预期，面临再次加杠杆的风险，央行需要打消这种预期。此外，6月联储加息已是板上钉钉，央行如果置换降准或将给人民币汇率造成压力，时点上并不是一个好的选择。就年内来看，为了弱化降准的宽松信号，7月、10月银行流动性缺口较大，并且与联储加息概率较高的6月、9月、11月错开，可能会是实现“中性”降准的时间窗口。从降准的空间来看，每次降准100bp能较好的对冲流动性性缺口，根据季节性流动性缺口，我们估算年内降准的空间在200bp以内。
3.4、MLF主动流动性管理功能将进一步淡化，结构性调控功能将提升
MLF创设的初衷是提供中期基础货币，发挥中期政策利率的作用，并“引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本”，也即发挥定向结构性调控作用。2015年11月以前，MLF投放期限以3个月为主，实际上MLF成为了货币市场流动性管理的重要工具，以稳定流动性预期。伴随央行在2015年11月引入利率走廊，并在2016年2月建立公开市场每日操作常态化机制，MLF作为主动流动性管理工具的作用逐渐淡化，从央行MLF投放久期逐步拉长可以得到印证，2017年7月开始央行只投放1年期MLF。央行删除“削峰填谷”减少创新工具的使用意味着MLF主动流动性管理功能将进一步弱化。
“一增一减”优化MLF分布结构，缓解流动性分层压力，加强结构性调控功能。2018年6月1日，央行发布公告称将扩充MLF的担保品范围，我们认为此举一方面是为了提振信用债市场信心，帮助恢复信用债融资。此外，还能使得MLF更多向小银行倾斜，以鼓励小型银行加大对小微、“三农”的支持。再结合4.17置换降准相当于把大中型银行的MLF回笼，这样“一增一减”将使得MLF在不同类型银行间的分布更加平衡，缓解流动性分层的压力。如果央行能更均衡的投放其MLF，则无疑将提高MLF的定向调控能力。这一操作扩大了央行直接调控银行行为的能力，削弱了通过大行再到中小银行的资金链条传导。
利率市场化尚在途中，依然需要MLF发挥中期利率引导作用。央行优化MLF分布结构，削弱利率分层，缩短大行到中小行的资金链条，在一定程度上能调高MLF的利率调控效率，即以相对较少的MLF投放来影响目标利率。从实际情况来看，MLF利率走势与信贷利率和债券市场利率在方向上基本一致，对信贷利率的指示作用更强。
公开市场操作与利率走廊调控的重要性将得到提升。当MLF作为主动流动性管理工具时，其提供的中期资金有助于稳定流动性预期，避免货币市场利率出现大幅波动。伴随MLF这一功能逐渐淡化，央行势必将加强利率走廊来调控市场利率。利率走廊的上限是SLF利率，下限是超额存款准备金利率，央行盯住DR007。当市场利率与央行政策目标利率DR007出现背离时，央行将以相应方向和力度的公开市场操作来调控。需要注意的是，作为走廊上限的SLF主要是为了应对超预期的冲击，使用频率低，并且利率设置具有惩罚性，以打消银行将这一工具作为常备流动性供给工具的预期。
具体内容详见华创证券研究所6月13日发布的报告《【华创宏观】货币政策新观察：货币政策操作框架迭代进入3.0》。
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